四年长跑，三方努力。在A股纳入MSCI背后，MSCI、证监会、两地交易所(上海证券交易所和深圳证券交易所)都付出了超乎想象的努力。

　　北京时间6月21日，全球指数供应商MSCI公布，从2018年6月开始将中国A股纳入MSCI新兴市场指数和MSCIACWI全球指数。至此，A股第四度闯关终于成功。

　　各界知道的可能只是一个结果，而在A股纳入MSCI背后，三方作出的努力则鲜为人知。MSCI如何征询全球投资者意见、向中国监管层反馈并不断对纳入方案作出调整?中国监管层和交易所又是如何不断适应国际规则，并放开部分与A股挂钩的衍生品的预先审批权?距离正式纳入还有一年，MSCI对A股还有什么进一步的要求?

　　针对这些问题，MSCI主席、首席执行官亨利·费尔南德兹(HenryFernandez)接受了记者的专访，他在MSCI供职22年之久。在费尔南德兹看来，过去四年是一个不断征询意见、反馈、调整方案的过程，如今对于A股的纳入感到十分高兴，但A股的停牌现象仍然是MSCI和外资最为担忧的问题。“本来应该可以被纳入的大盘股有264只，就是因为有32只股票，不是现在仍在停牌(10只)，就是在过去12年长时间停牌(22只)，导致最终纳入的股票数量只有222只。而‘32/264’这个停牌比例是新兴市场中最高的，这是一个大问题，会给投资者造成高度不确定性。中国监管层也意识到了这个问题。”费尔南德兹表示。

　　此次，费尔南德兹的上海之行十分紧凑，他还在6月26日同上交所等相关方面会面，讨论包括A股纳入MSCI后的发展事宜。可以确定的是，纳入MSCI只是A股国际化的第一步，任重而道远。

　　MSCI主席、首席执行官亨利·费尔南德兹向记者指出停牌公司

　　A股成功闯关背后的三方努力

　　俗话说“事不过三”，但A股是经历了整整四次努力，才终于闯入MSCI。第一次闯关早在2013年上半年，证监会就曾与MSCI就A股纳入相关指数的技术性问题进行了探讨。MSCI随后宣布，就中国A股纳入MSCI新兴市场指数启动全球征询，标志着这一事项迈出重要一步。

　　经过了三次尝试，直到2016年，A股存在的三方面问题仍使其无缘MSCI。当时MSCI也给出了三大非常具体的尚待解决事项，这也是海外机构最担心的事项。首先，改善QFII(合格境外投资者)政策、取消20%的每月赎回额度限制。在这个限制下，机构流动性可能会受到影响;其次，改善停复牌制度规范(停牌个股数量过多，严重影响流动性);最后，改善A股相关金融衍生产品的预先审批限制。总体来看，国际投资者关心的是资金来去的自由和使用工具的自由。

　　一直到2017年，“如果不是沪港通、深港通这一互联互通机制，这次A股也很难纳入MSCI，因为QFII和RQFII(人民币合格境外投资者)计划仍存在一些限制。”费尔南德兹告诉记者。

　　2017年初，MSCI根据各方的意见反馈，提出了新方案，建议只纳入可以通过沪股通和深股通买卖的大盘股，剔除了两地联合上市公司中对应H股已是MSCI中国指数成份股的A股以及停牌超过50天的股票。这样就解决了外资对QFII限制和部分停牌问题的担忧。

　　回忆起过去这四年，费尔南德兹称：“其实几次过程都差不多，MSCI一直做的是，提出一个提案，并听取全球投资机构的反馈，这次我们和来自欧美、加拿大、澳大利亚等超过150个养老金、资产管理公司、券商进行了探讨和意见征询，试图从不同的投资机构那边获得足够多的信息和见解。此后，我们将这些信息反馈给上交所、深交所和证监会，这样他们就能知道全球投资者在投资A股时的考量和需求。”

　　费尔南德兹也表示，尽管MSCI已经决定吸纳A股，但经过此次征询，仍存在几方面问题。首先，互联互通机制仍存在每日限额，尽管此前从未触及到每日限额，但当真的纳入后，且随着A股占比不断扩大，资金流入量会越来越多，很难确保不触及，这会影响到交易的连贯性。

　　当前，沪港通和深港通已不设总额限制，但每日额度限制仍存。沪股通和深股通每日额度为130亿元人民币。

　　“因此，也就如我们所说的，纳入分两步走，增加一些灵活性，以防监管层在纳入日之前仍无法扩容或取消限额。不过，如果在纳入日之前，监管层就可以彻底放松或取消每日限额，那么MSCI就可以一步、永久性纳入A股。中国监管层也知道这一事项的必要性，因此需要一起努力来实现这一目标。”费尔南德兹告诉记者。

　　他也预计，互联互通机制下，A股的纳入应该不会存在问题，纳入的决定不会逆转。“如今离正式纳入还有一年时间，因此尤其是在接近纳入前的几个月，我们就要密切监测资金流入量，尤其是纳入当天。”

　　这次MSCI从外资机构获得的关键反馈还包括，A股存在的停牌问题仍然构成主要担忧，尽管较之一年前已经有了很大改善。此外，与A股挂钩的金融衍生品存在的预先审批权也是外资机构的担忧之一。

　　强调A股应修复停牌问题

　　其实，在此次专访过程中，费尔南德兹反复对记者强调的是A股的停牌问题，并认为这一问题必须要修复。

　　“这是外资当前的首要关切之一。首先，大规模停牌会给交易过程产生不确定性，使投资者对A股市场产生一个‘随意’的印象。此外，中国停牌股票的数量高的有点不正常，比其他国家都要高。”他称。

　　此次之所以MSCI只纳入了222只股票，停牌问题是一个主要原因，费尔南德兹也对此感到遗憾。“本来应该可以被纳入的大盘股是264只，就是因为32只股票，不是现在停牌(10只)，就是在过去12个月长时间停牌(22只)，加总起来32只，这个停牌数已经下降了，但仍是难以想象的，在其他新兴市场国家不曾出现过。”

　　他也表示：“中国监管层也深知这一问题的重要性。在海外，都是交易所或者证监会要求公司停牌，而中国的停牌很多是公司自发的。这对谁都没好处，对公司来说，停牌导致其无法被纳入MSCI，未来就没有外资的资金流入，且各界对这些公司的印象也会变差;此外，停牌对中国市场的整体形象也没好处;对投资者而言不利，因为这减少了他们可以投资的股票。”

　　中国A股停牌的高峰是在2015年，2015年7月7日晚间，超过500家上市公司申请停牌(包含继续停牌，此前已有接近800只股停牌)，此后一日有超过1200家上市公司股票停牌，两市停牌股票占比超过40%。

　　不过，在经历了此次“千股停牌”后，停复牌制度也在不断完善，停牌家数占A股上市公司数量的比例有了明显下降。上交所与深交所分别发布了《上市公司停复牌业务指引》和《上市公司停复牌业务备忘录》对停复牌做了具体规定，停牌制度对总时段的控制得到明确。例如，《上市公司停复牌业务指引》规定对筹划重大资产重组超过3个月的，规定连续筹划重组的停牌时间不得超过5个月;《上市公司停复牌业务备忘录》要求，筹划各类事项连续停牌时间不得超过6个月。MSCI也建议中国监管方面进一步完善该机制。

　　预先审批权仍需进一步放宽

　　除了停牌，费尔南德兹也对第一财经记者强调，另一个关键问题尚待完善——预先审批权。

　　具体而言，内地交易所对与A股挂钩的金融产品(包括ETF)在海外上市的预先审批权，也是导致此前A股无法被纳入MSCI的主要原因之一。

　　“全球投资者有很多方式来投资一个国家的股票，可以是主动管理，也可以是复制一个如MSCI的指数进行被动管理，也可以通过结构性产品或OTC市场的衍生品，例如收益互换(swap)、期权、股指期货等。”费尔南德兹称。

　　他表示：“如果现在要设计A股的衍生品，我们需要逐个产品地征求交易所的意见，这个不符合国际标准。”

　　费尔南德兹以一个例子来说明这一问题的关键性。例如，当投资机构不想要通过沪港通或深港通投资时(往往是两地节假日不重合的时候)，投资机构会找券商进行收益互换业务，获取指数的回报。这时，券商就需要通过沪港通来投资，实现这一业务。“因此，衍生品对于投资机构实现风险对冲等功能是十分关键的。”

　　具体而言，这类业务中的互换交易环节，是指证券公司与符合条件的客户约定在未来一定期限内，根据约定数量的名义本金和收益率定期交换收益的行为。其中，交易一方周期性地获得基于名义本金的、与约定股票组合、股票指数、股票ETF等权益资产挂钩的浮动回报，另一方周期性地获得基于同等名义本金的固定或浮动利率的回报，或与另一种权益类资产挂钩的回报。

　　费尔南德兹表示，目前由于A股纳入MSCI比例尚小，因此不存在问题，但未来随着A股比例越来越大，这一审批权需要进一步松绑。”

　　他也认为，证监会和交易所也都知道取消预先审批权的重要性，但仍需要一定时间来适应，直到认识到这些工具并不会对市场造成不必要的波动。

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