新浪财经讯 4月17日，由北京期货商会举办的“第五届中国(北京)期货暨衍生品市场论坛”在北京国宾酒店召开，新浪财经作为独家门户网络合作伙伴全程图文直播本次论坛。以下为南华期货研究所所长朱斌演讲实录。

　　朱斌：各位下午好，感谢大家还在坚持，我今天讲的跨市套利，股指期货上市前我接到很多客户对跨市套利保有非常迫切的兴趣，他们觉得股指期货上市带来了捞钱的机会，其中一种方式就是所谓的期限套利，你看外面一家公司也在搞一个软件的展示，很多基金也做了很多准备工作，期限套利对机构投资者莱曼是非常丰厚的蛋糕。但股指期货一推出，我对这个有一点点易货。如果这个市场没有投资者，只有套利者，大量的空投进来谁来承接？搞不好股指期货应该远期贴水，就没有套利机会。但昨天市场告诉我错了，昨天套利机会非常丰厚，高开，当然肯定是低走，为什么会这样？后来我一想，我有一点忽略掉了，因为股指期货一万个客户有85%以上都是商品市场的客户，真正的所谓的套利资金、对冲基金没有真正的准备好，所以昨天的行情一开出来椎心顿足啊。所以我对中国一年之内的套利机会保有很强的信心，中国的股指期货估计还是远期深水市场。这种结构在中国市场可以长期存在。

　　今天我讲的不是期限套利，我进的是跨市套利，我觉得跨市套利更有挑战性，如果研究的好，绝对收益比我们期限套利来的更丰厚，当然风险肯定更高。昨天的行情，你看，套利的价差最高达到90多点，最低也有50多点。的确在一年内，我们的股指期货光国内的套利机会就很丰富，我今天主要讲是中国沪深300(3356.332,-38.24,-1.13%)指数期货和恒生指数、H股的套利。目前市场上有一类机构非常愿意采用套利的策略，比如我们以后股指期货开出来，有哪类用户群体，自然人一万人有90%几，自然人不是套利的主题，但是为了会有更多的特定法人机构或者专业投资者进来。比如券商、私募等等，都会是套利交易的爱好者，这类机构进来，套利需求存在，那么套利的机会有没有？为什么我今天要讲沪深300指跟H股套利，内在有没有联系？我们的国内跨市讨论最好的机会是沪深300跟新加坡A50，但A50没有交易量，没有流动性。唯一有流动性的就是香港市场的恒生指数，因为内在股票组成是有重叠的。比如恒生指数，里面H股全部都是国内上市的，红筹股是香港公司，但业务在国内。那么国内的经济变化影响H股或者红筹股的价格变化，自然而然跟国内市场是有连通的。

　　那么研究了八年行情，我们发现了特点，这是一个价格波动特点，我们国内的价格波动比H股、恒生指数来的更猛烈一点，波动率会大，而且我们国内的下跌的时候，相对而言下跌的跌幅比香港差点，中国由于新兴市场，一旦有一些行情，波动会非常大。为什么我要讲套利机会，我们看恒生指数和沪深300指数部分权重股，交通银行(8.17,-0.09,-1.09%)、中国平安(51.09,-1.44,-2.74%)都占有一定的比重，H股里表现的更加明显，建设银行(5.55,-0.06,-1.07%)、工商银行(4.90,-0.05,-1.01%)、中国银行(4.20,-0.05,-1.18%)、中国人寿(28.74,-0.44,-1.51%)、中国石油(13.04,-0.19,-1.44%)，这五大公司是目前H股里的最大的权重股，如果加起来整个权重是74%，H股有一个特点，权重非常集中，我们沪深300指数权重非常分散。不管怎么说，看两张图，这两个股票比如中国银行在H股有上市，也是国内上市的公司，价格波动之间有很好的相关性，我们看了几个数据。比如建设银行，H股和A股相关性达到75%，近段时间A股和H股的比价逐步稳定在小幅波动，原先A股和H股比价波幅非常大，而越来越接近均值，说话A股和H股联动性在加强。中国平安的相关系数达到86%，也是非常高的，同样这段时间两个比值是越来越稳定了，也就是说这两个市场的波动越来越混合了。再看招商银行(15.69,-0.40,-2.49%)，A股和H股相关系数达到94%，近段时间也是处于非常稳定的状态。说明什么？说明A股H股有内在的相关性，也就是说H股和沪深300指数有相关性，这是我们套利的基础，因为这里股票很多是重叠的，相关性也很高，这就是我们建立在这个基础上我们有套利的基础。

　　我们也做了一个统计，得出一个结果，非常令我吃惊，这个数据出来对我们的套利带来的帮助。在2004年以前，我们的沪深300和恒生指数是负相关，H股和沪深300指数也是负相关，但2004年以后，突然变成正相关了，而且相关系数非常高，为什么？最大的原因就是有机构在两个市场上可以同时操作。03年QFII进入市场，让我们国内的股市跟香港相关性大幅度提高，2007年QDII也出来了，正是由于这么一个小小的开放性的投资，让我们沪深300指数跟H股相关性得到提高。沪深300指出推出，我相信国内指数跟香港指数相关性只会越来越高，为什么？会有投资者利用两个市场进行套利，这两个市场的套利结果会让两个市场联动性更加加强，这有一定的逻辑基础的。想象一下，如果今天证监会宣布明天开始国内投资者可以非常顺利的去做H股，毫无疑问在短期内就可以看到H股和A股的和二为一。所以A股和H股价差会越来越少，市场在开放的背景下，我们觉得A股和H股相关性只会越来越高，这就是我们认为我们可以跨市套利的基础，我讲的不仅仅是跨市套利，也牵扯到跨品种的套利。

　　我们还分析了一下，就是说香港市场到底是个什么市场，我们在做套利的时候，考虑哪几个因素。香港虽然是发达的金融市场，但毕竟是一个地区市场，而且不在于本身的本地投资者能决定市场行情，国外投资者占的比重非常高，而且影响力非常大。所以说香港市场是受外部市场影响非常明显的地区，特别是受美国市场，2004年以前是受美国市场影响非常深刻的，但近期特别是04年以后，受国内市场的影响显得更加多了一点。我们研究了一下发现，香港股票涨，国内可以不涨，但国内涨就可以带动香港涨，香港涨美国可以不涨，美国涨可以带动香港涨，影响是单向的。香港是在两个市场影响下形成的，我们对它有影响。以前香港市场是不理中国市场的，完全跟美国市场走，现在是越来越看中国的脸色，随着时间的推移，慢慢会对美国的反映迟钝，对中国的反映越来越强，这进一步说明我们国内的沪深300指数期货跟香港H股、恒生指数套利基础越来越稳固。

　　分析套利必须把香港市场的交易特点搞清楚，香港市场首先是受美国市场影响，这张图是美国股票指数和恒生指数的，你会发现大的趋势是基本一致的，但某一阶段是背道而驰的，比如亚洲金融风暴的时候，其他时间点是基本同步的。如果分的细一点，我把2000年1月为基准，在05年以前，我们香港市场跟美国股票市场是基本同样的波动，但05年以后，我们香港的恒生指数收益率远远超过SP500，为什么？从这一点我就可以得出一个结论，从05年以后，中国对香港市场的影响力开始加大，因为恒生指数里面有相当大的公司股份是以内地为基础的，而05年以后恰恰是国内的一轮股票牛市，这段时间恒生指数超越SP500超额收益率，是受到国内市场的影响。这是看美国和香港市场的关系。

　　再来看看我们的沪深300指数跟恒生指数，我也调整到2000年12月31号作为基准，国内的波动更加凶猛一点，恒生指数相对缓和一点，把两个指数做一个比值，我发现很有趣的现象，因为我们比价之后会出来一个比值，往往会领先我们的指数提前到顶。我们做套利的时候非常关心比值、差值，用沪深300指数和恒生指数用比值比较合适，为什么出现这种情况？就是说在2005年，我们带着香港在走，所以香港是被动的跟的，只有到了最后一段时间，相当觉得你的差价太大，他会孤涨，但国内对高涨怀疑了，就拐头了。刚开始下跌的时候香港市场会提前做出反映，所以这两个关系得出一个结果，对我们的研究也得到一些帮助。你可以从比价关系来看套利机会在哪，也可以对我们的指数的未来头部、底部有一个帮助。

　　刚才是沪深300指数和恒生指数，最合适的，做套利的话，沪深300指数和恒生H股指数是最合适的，相关性更好，波动性更强。这也一样是比值关系，近段时间我们发现沪深300指数和H股指数的比值在逐步的收敛，原先的时候，05年以前，跟06年比值波动非常大，市场没有找到核心的均值，经过几年的发展，我觉得国内市场的指数跟H股在逐步寻找中心轴，目前已经慢慢找到了，对我们做套利就会提升很好的参考水准。H股指数收国际、国内双重影响，所以我们在分析H股和国内套利的时候，千万应该把HB500放在一起，要把三个指数合在一起研究套利机会。所以说我们在做沪深300指数和H股套利的时候，一定注意不能光跟H股做比价，要和美国是市场作为变量放在里面。比如近段时间国内市场比较疲软，但H股在不断稳步的往上涨，因为最近H股指数受到美国市场不断创新高的影响，近段时间我们干到H股的强势是建立在美国强势基础之上的。但要注意H股指数和我们国内不是主流的套利，没有形成稳定的中轴线，没有稳定的基础，所以我们的套利方式策略是多样的。

　　我想有四种套利策略可以在国内市场跟香港市场做，第一种是动量套利策略，说的简单点就是买强的抛弱的，根据H股和沪深300指数的强弱做套利组合。比如近段时间香港H股强势，相对而言沪深300指数是弱势，用动量逃离策略就是买香港套国内。但你要动量策略分析一下原因你会发现香港的强势是建立在美国的强势之上，所以要看到国内和美国的强弱市场的一个变化，这样你对这个动量策略就更加有帮助。第二种策略我称为事件套利策略，比如一个消息发生在美国，这个消息出来美国市场肯定要跌，反映到了H股，但对国内没有反映，这就是一个事件套利。反之国内有一个消息，反映到了香港市场绝对没有那么强。第三种套利策略称之为宏观套利策略，说到底就是套中美的经济，你觉得这段时间美国经济会超预期，这样就可以套国内的指数，可以获得宏观套利的机会。最后统计套利策略是我们用的最多的，但目前的阶段我觉得不太适合做国内跟H股的套利，为什么？还没有一条中轴线，这个中轴线会随着宏观事件等方面会发生一个革命性的变化，所以有统计套利策略极其有可能遇到陷井。未来随着机构在两个市场套利越来越频繁，区域稳定，那么统计套利策略就会得到体现。

　　那么套利有没有风险？当然有，我个人分析了一下沪港跨市逃离有以下几个风险，第一现金流风险，如果你做的话必须要在两个市场开户，两个公司里的资金不是合在一起的，套利毕竟是一边亏一边赢，赢的地方就可能追加保障金，这是麻烦。第二个是汇率风险，我们现在6.826，这是比美元，港元是1：0.88，人民币升值这一个波动可能会对我们套利产生变化。比如明明是100万人民币，那是120万左右，本来可以这占十万，这里占八万八，可以对冲，但一旦人民币升值，可能会带来风险，当然这个风险可能是给你多赚钱了，也可能让你多付出成本。当然在一段时间内，我觉得汇率风险并不是特别大，升值也不是很快，而且是缓慢升值。下面要注意，第一是和约价值不匹配，比如说沪深300指数每个指数300点，H股是50点，这样目前2：1差不多，但有那么一点点偏差，不能完全匹配，你要完全匹配，可能和约很大。还有比较大的麻烦，交易时间不一样，我们国内9点15分开盘，香港9点45分开盘，退出半小时，这个半小时我们无法套利，还有受盘，我们是3点15分，香港4点15分。最后交割到期日不一样，当然还有第五个没讲，流动性的问题，香港的指数期货有一个特别有趣的特点，只活跃一个和约，就是当期和约，国内不一样，国内5月份非常活跃，但后面交易量也很不错，香港的远期和约你要抛个13是不可能的。所有风险我告诉大家了，但我想说的是沪港套利是可行的，而且从我讲的分析来看，的确把握的好，可以带来一定的收益。我觉得未来国内指数期货上市之后，沪港套利一定会有一部分人参与的，因为两个价差波动起来是非常大的，不像期限套利最多100点。沪港无非用统计套利的方式做不是可行的，应该是从研究基本面的角度来考虑，我比较推崇宏观套利。当然事件套利也可以采用一下。非常感谢大家！